天瑞仪器吞宇星科技折戟症结：宇星有多处硬伤
近日，上海证券报在《并购重组和全民逐利冲动》报道中提到了天瑞仪器收购宇星科技的折戟案。
文中提到，创业板公司天瑞仪器曾设计了“四步走”的方案，拟避开借壳收购宇星科技51%股权。但在预案发布6个月之际，公司突然宣布终止本次重大资产重组。“这么多种手段集合在一个方案里，确实有点用力过猛。”投行人士说。不过，标的资产宇星科技的多处硬伤可能是症结所在。
以下为《并购重组和全民逐利冲动》原文：
上月，在上海浦东某家豪华酒店内，一家游戏公司操办了一场答谢酒会，庆贺其通过借壳成为A股大家庭的一员。这家公司的最新市值逼近150亿元。“80后”的公司老板，瞬时拥有了55亿元市值的身家。
或许，你已经麻木。因为在今年的A股市场，一夜暴富的故事实在太多了。
点亮资本魔方的是，火爆的并购重组市场。如果有一个并购活跃度指标，2014年，它无疑指向了历史最高值。
在资本市场20多年历史中，并购重组向来是一条主脉络。但有些错位的是，并购重组本该有的资源配置功能，往往被概念炒作所遮掩。因此，从网络股到光伏业，从矿业投资到文化传媒，A股市场从来不缺狂欢的理由，但结果都是一地鸡毛。
历史不是简单的重复。今年并购重组市场分外活跃的原因之一，是IPO堰塞湖久未疏浚，等不起的拟上市公司只好绕道并购市场。其次，金融等各类创新提供了更多技术手段，监管导向更趋市场化，激发了并购市场各类参与主体的活力。此外，中国正处于重要的结构转型期，新老产业更替需要借力资本平台。
逐利是资本的天性。在简政放权的过程中，各路资本竞相“见缝插针”。“现在，重组消息满天飞，投行、掮客、PE等利益方竞相参与，20亿元以下市值的上市公司成为资本围猎的对象。”一位资本并购人士故作神秘：“你知道现在壳费的价码是多少吗?至少3亿元起价。”
其实，这已经是公开的秘密。现在，干净的壳和优质的企业，都是待价而沽的稀缺资源。
“前后谈了不下50家上市公司。”一位撮合游戏公司借壳的人士向记者透露，由于该公司处于业绩爆发期，成为众多壳公司的攀亲对象，“各类掮客都来牵线，谈判的过程漫长而艰难，前期大概花了3个月才筛选出3、5家合适标的，再继续深谈。”
并购原本是一门需要机缘与耐心的生意。但在巨大的利益面前，投行们忙于盘算着如何能绕开借壳等各类严苛的审核标准，以增加并购重组的成功率。PE从一级市场游移到二级市场，试图成为并购重组的全程服务商和关键先生。政府官员、中介人士乃至财经记者，也活跃于一线竞当“红娘”想要分点羹。
在利益驱动之下，类似“烟花+影视”、“管业+游戏”等跨界重组不断上演，连海外上市公司也盯上了其中的估值套利，不惜退市回归A股。有一家曾计划在香港上市却两度被联交所拒绝的公司，也悍然闯关A股市场。
擅于炒作的部分公司自然也不会缺席。这位撮合游戏公司借壳的人士发现，在与50多家公司的接洽过程中，不少公司开出的重组条件一天一变，而那家公司的股价则稳步蹿升。“说白了，就是利用这个重组的朦胧信息，来炒作股价。”
尽管市场之手终究会让裸泳者显形，但适度监管或许能让市场少一些狂热和冲动。
并购重组新生态
“并购重组就像谈恋爱，这两年风气大变。以前低调含蓄、羞涩扭捏，红娘是专职。现在明码标价，横刀夺爱，红娘人人当。”
某资深并购人的一句调侃道出了今年上市公司并购重组的最新风向：在市场化改革的鼓舞下，曾经按部就班的并购重组正在变成一场场华丽大戏，相关利益方八仙过海、各显其能，而其惟一的目标就是“上车”，分享资本盛宴。
基于IPO堰塞湖的背景，在市场化改革、鼓励创新的监管导向之下，今年的并购重组市场乍现诸多新玩法，方案设计上争奇斗妍，相关利益方争相“上车”，核心目标很一致：竭力规避监管风险、攫取更多的收益。
“并购重组市场，从政策到审核进度都在逐渐透明化，这是很好的发展势头。并购活跃提升了市场关注度，让更多人认识到并购的价值。”市场人士说，但新的利益链条和运作模式也有不少“擦边球”的成分，给监管层及市场各方带来了新的课题。
高管们的顺风车
随着改革循序渐进，上市公司特别是国资上市公司高管越来越不甘心于固定的年薪。再融资或重组本就是发行股份的过程，如果能分一杯羹岂不两全其美?于是乎，高管通过资管计划认购上市公司股份，进行变相股权激励的模式开始盛行。不过，目前尚无过会先例
7月3日，成飞集成的股价平静报收于54.51元。但翻看K线图，从5月19日复牌日起，公司股价一跃而起，至今累计涨幅达2.6倍，成为一只耀眼的明星股。
国资市值大幅跃升的同时，高管们亦在窃喜。在旗下战斗机制造资产通过成飞集成整体上市的同时，本次注入上市公司的沈飞集团和成飞集团高管和技术骨干通过认购配套募资，获得了变相的股权激励机会。
这是一份精心设计的方案。具体来看，沈阳航晟投资管理中心(有限合伙)及成都腾飞企业投资管理中心(有限合伙)拟分别出资4815万和4540万元，认购290万股和273万股定增股份。前者系沈飞集团高级管理人员及技术骨干于4月18日设立的有限合伙企业，后者则是成飞集团及成飞集成的高级管理人员和技术骨干于4月30日设立的。
国企尝鲜“定增式”股权激励的背景，是新一轮国资国企改革。其中明确允许混合所有制经济实行企业员工持股。
“目前国有上市公司实施股权激励，有较高的进入门槛，激励力度也不大，因此国企实施的动力不足。”上海国有资本运营研究院秘书长罗新宇曾对上证报记者说，定增方式无疑是一种突破，使得公司与管理层利益捆绑在一起，又可避免大量的费用支出，造成业绩波动。
围绕此类的另类激励，不少公司动足了脑筋。博云新材就走了一条与众不同的路。公司非公开发行认购对象中有一家为大博云投资，成立于2014年5月13日，拟认购5286.3962万股，占本次非公开发行股份的70.49%。这家突击设立的公司，主要资金来自于有限合伙人中南凯大，其为公司控股股东粉冶中心的全资子公司，投资比例90.9%。
再看普通合伙人便知奥妙所在：其中一人为博云投资董事长刘文胜。此前，刘文胜并不持有上市公司股份，通过此举对刘文胜进行定向激励的意图十分明显。
方正科技收购的标的公司高管则利用了资管计划，将持股延展到上市公司层面。据披露，本次收购前，方正宽带董事总经理刘建等38名骨干员工共持股45%，方正国际部分员工则通过5家公司合计拥有方正国际15.48%股权。在本次再融资过程中，前述员工及员工持股平台出售股权获取现金，同时设立方正证券金橘1号、方正证券金橘2号两个资管计划参与认购非公开发行的新股。
但市场人士也提醒，以带有杠杆的资管计划参与非公开发行，虽然已有康缘药业等多家公司推出方案，但目前尚未有成功过会的案例，“这种运作，一旦公司股价大涨，容易引发外界利益输送的质疑，监管层对此较为谨慎。”
借壳“擦边球”
在监管层明确“借壳审核等同IPO”之后，以规避借壳为目的的千奇百怪的重组方案出现了。对于不允许借壳的创业板公司而言，“绕道走”更是变换门庭的无奈之举。不过，天瑞仪器的折戟案例也在提醒，规避借壳并不能解决一切问题。
“由于借壳审核要求较严，为确保并购重组高效完成，运用各类规避手段也是投行的无奈选择，最常见的就是通过各种安排保证实际控制人不变更。”某投行人士对记者说。
从现有案例看，若论重组方案的精密程度，当属海隆软件。
今年初，海隆软件公告，拟发行股份收购互联网公司二三四五100%股权，后者估值28亿元，是上市公司净资产的6倍以上，堪称“蛇吞象”。而海隆软件的名义实际控制人包叔平，个人持股仅3.79%。
对此，除向包叔平增发股份进行配套融资外，前期突击入股二三四五的浙富控股实际控制人孙毅出具承诺，将交易完成后所持的967.55万股海隆软件股票委托包叔平行使除收益权和处分权之外的全部股东权利。
于是，通过先“打散”二三四五股东持股，再安排过桥接盘者形成一致行动人的方式，包叔平巧妙“化敌为友”。
与此同时，为进一步集权，包叔平还对海隆软件包括单一最大股东欧姆龙、第三大股东慧盛创业在内的投资者发起部分要约收购，前述两者提前同意以约定股份接受要约。
这还不是全部。由于发行完成后海隆软件总股本仍小于4亿股，公司还可能面临公众持股比例过低的问题。对此，包叔平首先放弃收购慧盛创业全部持股，留下277万股使其“扮演”中小投资者的角色。其次，精心设计要约收购价，较停盘前股价折价5%。根据复牌后的一般情况，股价会大涨，理性的中小股东不会选择接受要约。再次，通过配套融资，引入秦海丽、动景科技、李春志3名小股东，稀释了股权。
如此精巧设计后，在配套募资及部分要约收购完成后，包叔平及其一致行动人、庞升东、张淑霞、浙富控股的持股比例高达74.72%，公众持股比例恰好高于25%的红线。
由于创业板不允许借壳，类似的绕开借壳的案例，也在赛为智能等公司身上出现。
然而，纵使规避借壳的种种安排再巧妙，标的资产的质地才是内核所在。创业板公司天瑞仪器也曾设计了“四步走”的方案，拟避开借壳收购宇星科技51%股权。但在预案发布6个月之际，公司突然宣布终止本次重大资产重组。“这么多种手段集合在一个方案里，确实有点用力过猛。”投行人士说。
不过，标的资产宇星科技的多处硬伤可能是症结所在。据资料，宇星科技曾两次闯关香港联交所未果，公司主要股东、常务副总裁李野的不诚信记录成为联交所否决的主要理由。
“在香港市场未能获得认可，回到国内就能畅通无阻?有点挑战监管层的味道。”一位市场人士说，监管部门早已关注了此类运作，“无论包装如何精巧，资产质量才是最关键的。”
庞杂的利益链
PE已经不是原来那个PE，突击入股也有了更多的诉求。博云新材等案例似乎在发问：在全新的重组生态链中，究竟是上市公司主导着交易，还是其他利益相关方说了算?
“一个明显的变化是，并购重组链条上的利益更复杂了，出现了更多的利益主体和诉求，大家都希望从中分得一杯羹，并努力探求一种共赢的创新模式。”资深投行人士如是说。
中介机构，是上市公司与标的资产以外的重要参与方。总体而言，它们起到撮合交易、并为交易“保驾护航”的作用。如去年IPO暂停期间，多家拟上市公司转道借壳上市，其独立财务顾问与IPO主承销商就是同一家券商，其穿针引线的作用较为明显。
除此之外，以往专注深耕一级市场的PE，也正将手伸向二级市场，着力提升在并购重组中的话语权。最典型的是知名PE硅谷天堂首创的“PE入股+并购运作”模式，即PE先受让股份成为上市公司的战略投资者，再设立并购基金，利用PE的资源优势，协助公司寻找合适的并购标的。在硅谷天堂执行总裁鲍钺看来，“这属于PE机构真正介入二级市场，亦可理解为PE为上市公司打造的私人订制。”
在实务的重组运作中，PE的角色越来越关键。
以中南重工收购大唐辉煌的方案为例，第三方资本“中植系”扮演的角色耐人寻味。2011年4月及2013年7月，中植集团旗下PE平台嘉诚资本和中植资本两次出面，分别获得大唐辉煌5.13%和25.34%的股份。随后，“中植系”下属常州京控作为唯一的配套融资发行对象，将以不超过1.74亿元认购2030.70万股。重组完成后，大股东中南集团将向中植资本转让1751.55万股中南重工股份，与本次重组同步完成。
此次交易前，中南集团持有中南重工1.42亿股股票，持股比例为56.10%。而在重组及股份转让完成后，中南集团的持股比例将缩至33.59%。对应的，中植资本、常州京控及嘉诚资本合计持股比例约为19.9%，“中植系”由此成为第二大股东。此后，公司又与中植资本共同设立规模上限为30亿元的文化产业并购基金。
本可全身而退，却选择步步渗透，“中植系”的图谋当更深远。
“目前的市场上，壳资源和优质资产都是很稀缺的，但由于各自都有较高的期待值，匹配起来难度相当大。由于目前市场对新经济产业的估值较高，自然有不少人在盯着重组这块肥肉。”一名曾参与撮合并购的人士对记者说，很多上市公司仓促停牌，谈的重组对象一拨又一拨，但多数无果而终，因此不少公司最终终止了筹划。
并购重组怪相
■记者观察
“那些掮客天天来问有没有壳公司，这些拟上市企业到底有多冲动?”一位市场人士向记者抱怨。
掮客身影的活跃，是今年并购市场大热的缩影。某投行并购部高管告诉记者，“今年以来，借壳上市、为了市值管理而做的重组、行业性重组三类重组可谓全面开花。”在他看来，并购的活跃提升了市场关注度，让更多人认识到并购的价值。同时，今年以来，证监会相关部门的审核效率明显提高，“从政策、周期、审核进度，都在逐渐透明化，这是很好的发展势头。”
光影相随。市场对于并购重组的趋之若鹜，令一些公司股价“咸鱼翻身”，其他处境类似的公司坐不住了。“说真的，转型什么都是骗人的，什么热就做什么呗。所谓战略目标都是根据市场热点定的。”前述高管说。事实上，类似“金针菇+肥牛”、“烟花+影视”、“管业+游戏”等跨界重组正不断上演。
实际上，并购是一个需要巧合与耐心的技术活。大量以转型甚至操纵股价为目的的交易方涌入，给市场和中介带来了麻烦。有并购人士笑称，这年头和“剩女找男朋友”一样头疼的还有这么几件事：要求推荐几只股票、中小微企业要融资、资质平平的上市公司要做市值管理、传统制造企业要产业转型升级、国有企业要搞员工持股、三四线房地产开发项目要融资、地方政府要招商、金融掮客要介绍费。
有一个真实的案例。一家游走在亏损边缘的上市公司准备并购一家游戏企业，去标的企业拜访时，对方公司高管表示，已有十余家上市公司在联系收购意向，其衡量接受谁的“绣球”的标准已经不是收购价格，而是谁能先停牌，敲定交易。
借壳领域同样是乱象频出。市场中的所有参与方，甚至一些资深的财经媒体人都被问及“手上有没有壳”?然而，供给端完全没有需求端的火爆——仅2013年，A股仅达成近30例借壳案。剩下的公司，不是控制人不肯放手，就是存在大量历史遗留问题。
不难想象，在火上浇油的态势下，壳费今年继续保持大涨态势。一些以低价承接置出资产方式支付的隐性壳费达到了6亿元，这还是在放宽了对壳公司要求的情况下。目前，市值10亿元以下的壳公司几乎难觅其踪，大家已逐渐把目光转向市值15-20亿元的公司。
面对高昂的壳费和未来严重的摊薄，一些拟借壳企业试图通过提高估值来对冲上市成本。前述投行高管告诉记者，今年东北地区某上市公司被天然气类资产借壳。该资产原来在海外上市，私有化摘牌后再通过借壳登陆国内资本市场，自然包含了估值套利的因素。其次，按2013年净利润和购买估值计算，该注入资产市盈率高达29倍。“我们做过一家同类型公司的行业并购，标的资产规模大、产业链位置更有优势，才十几倍市盈率。”
针对估值偏高的局面，监管部门也颇为重视。此前，景峰制药借壳ST天一、天兴仪表重组收购网印巨星均因估值不合理遭并购重组委否决。不过，景峰制药稍稍下调估值，便在不久之后二次上会成功过会。
令人费解的是，实际上，去年下半年开始，被否后方案稍作修改甚至原样重新上会又过会的案例已有多起。前述资深并购人士不禁感慨，相对IPO被否六个月内不能再度提交材料，并购重组委捉摸不透的监管导向，一定程度上助长了市场冒险闯关的不良风气。